Структура и развитие рынка ценных бумаг США - контрольная работа

2

С у м и - 2 0 0 5

Тема: Структура и развитие рынка ценных бумаг США

Содержание контрольной работы

Вступление

1. ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА ОРГАНИЗОВАННЫХ РЫНКОВ ЦЕННЫХ БУМАГ США

2. ОРГАНИЗАЦИЯ И ПРИНЦИПЫ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ НЬЮ-ЙОРКСКОЙ ФОНДОВОЙ БИРЖИ

3. ВНЕБИРЖЕВЫЕ ТОРГОВЫЕ СИСТЕМЫ. NASDAQ

4. ОПЦИОННЫЕ БИРЖИ

5. ФЬЮЧЕРСНЫЕ БИРЖИ

6. РЕГУЛИРОВАНИЕ РЫНКА ЦЕННЫХ БУМАГ

Список литературы

Вступление

Среди фондовых рынков мира США занимают особое место.

Во-первых, это самый большой рынок. На долю США приходится свыше трети мировой капитализации, т.е. совокупной курсовой сто-имости акций, и примерно 50% облигационной задолженности. Со-вокупный объем государственной и частной задолженности США со-ставлял в 1999 г. около 12 трлн. долл.

Во-вторых, в силу исторических причин относительное значение фиктивного капитала (капитала, воплощенного в ценных бумагах) для национальной экономики США намного выше, чем для экономики большинства стран мира.

В третьих, в сфере организации фондового дела, в разработке но-вых финансовых инструментов и развитии теории управления порт-фелями ценных бумаг США достигли столь высоких результатов, что их опыт заимствуют другие государства. Не случайно и все основные научные разработки в области финансового менеджмента, удостоен-ные нобелевских премий, принадлежит американским ученым.

В четвертых, система регулирования фондового рынка США яв-ляется самой жесткой, эффективной и хорошо разработанной, в связи с чем ее применяют во многих странах.

1. ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА ОРГАНИЗОВАННЫХ РЫНКОВ ЦЕННЫХ БУМАГ США

Рынок ценных бумаг в США традиционно делится на биржевой и внебиржевой (ОТС market -- over the counter), или, как их иногда на-зывают, первый и второй рынки. Существуют также понятия "третий рынок" (внебиржевая торговля ценными бумагами, имеющими листинг на биржах) и "четвертый рынок" (торговля непосредственно между ин-ституциональными инвесторами.

В конце 20 века в США действовало 7 фондовых бирж (в 1931 г. их было 38): НФБ и Американская фондовая биржа (основные -- primary ex-changes), Бостонская фондовая биржа, Филадельфийская фондовая биржа, Фондовая биржа Цинциннати, Чикагская фондовая биржа (до 1993 г. называлась Фондовой биржей Среднего Запада) и Тихоокеан-ская фондовая биржа (Лос-Анджелес -- Сан-Франциско). На регио-нальных биржах осуществляется торговля в основном акциями, име-ющими листинг на основных биржах. В последние годы наблюдается активизация региональных бирж, которые постепенно увеличивают свою долю на рынке акций.

Внебиржевой рынок акций включает в себя в первую очередь си-стему NASDAQ, "розовые листы" и разнообразные автоматизирован-ные системы торговли, разработанные самими инвестиционными ин-ститутами (proprietary trading systems) -- Instinet, Lattice, Cantor Fitzge-rald и др. В 90-е гг. частные торговые системы демонстрировали фе-номенальные темпы роста оборота -- до 60% за год, однако в целом их доля в общем объеме торговли невелика по сравнению с НФБ и NASDAQ.

Бесспорным лидером была и остается НФБ, объем торговли акци-ями на которой составлял в 1999 г. примерно 12,5 млрд. долл. в день. Соответствующий показатель для NASDAQ -- 10 млрд. долл., для ре-гиональных бирж -- на несколько порядков меньше, для Американ-ской фондовой биржи -- примерно 200 млн. долл.

В торговле опционами первенство принадлежит Чикагской бирже опционов, второе место -- Филадельфийской фондовой бирже.

В отличие от европейских стран в США долговые инструменты яв-ляются почти исключительно внебиржевыми ценными бумагами. Го-сударственные ценные бумаги почти не имеют котировки на фондовых бирках. Корпоративные облигации имеют листинг, но объемы торговки ими относительно невелики.

2. ОРГАНИЗАЦИЯ И ПРИНЦИПЫ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ НЬЮ-ЙОРКСКОЙ ФОНДОВОЙ БИРЖИ

Современная структура

В 1817 г. на основе "соглашения под платаном" возникла New York Stock and Exchange Board (Нью-Йоркская Палата по торгов-ле акциями), которая в 1863 г. стала называться New York Stock Ex-change -- Нью-Йоркская фондовая биржа (НФБ). Следовательно, название "Большая Палата" (Big Board), как иногда именуют НФБ, исторически оправдано.

В течение многих лет НФБ была добровольной ассоциацией; с 1972 г. она является некоммерческой корпорацией, находящейся в соб-ственности своих членов. С 1953 г. количество членов НФБ остается неизменным -- 1366. Для того чтобы стать членом биржи, необходи-мо приобрести на ней место, цена которого колеблется в зависимо-сти от спроса и предложения. В последние десятилетия минимальная цена места на НФБ составляла 35 тыс. долл. (в 1974г.), максималь-ная -- 1150 тыс. долл. (в 1987 г.). Места могут сдаваться в аренду тем, кто отвечает требованиям биржи. Примерно третья часть всех мест на бирже арендована.

Членами НФБ являются только физические лица. Фирма в насто-ящее время может быть ассоциированным членом НФБ, если ее со-трудник является членом биржи. На практике, однако, крупные бро-керские фирмы типа "Меррилл Линч" покупают места для своих со-трудников, включая при этом в трудовое соглашение с ними пункт о том, что в случае увольнения или перехода на другую работу они пе-редают свое место другому служащему фирмы.

К торговле на НФБ допускаются только ценные бумаги, прошед-шие листинг. В отличие от бирж европейских стран здесь нет так называемых ценных бумаг "второго" или "третьего" списка. Сущест-вуют единые требования для всех ценных бумаг, которыми можно тор-говать на НФБ. При этом требования листинга на НФБ самые жест-кие по сравнению с остальными биржами США и всего мира.

Чтобы быть допущенной к котировке, компания должна удовлет-ворять следующим требованиям:

- прибыль до выплаты налогов за последний год -- 2,5 млн. долл.;

- прибыль за 2 предыдущих года -- 2,0 млн. долл.;

- чистая стоимость материальных активов -- 18,0 млн. долл.;

- количество акций в публичном владении -- на 1,1 млн. долл.;

- курсовая стоимость акций -- 18,0 млн. долл.;

- минимальное число акционеров, владеющих 100 акциями и бо-лее, -- не менее 2 тыс.

Кроме того, среднемесячный объем торговли акциями данного эми-тента должен составлять не менее 100 тыс. долл. в течение последних 6 мес.

В конце 1995 г. на НФБ имели листинг акции 2248 эмитентов (при-мерно 2700 простых и привилегированных акций).

Механизм торговли

Торговля ценными бумагами осуществляется только в строго опре-деленном для данной ценной бумаги месте -- у соответствующего тор-гового поста (trading post), представляющего собой своеобразный прилавок-стойку. Торговые посты современного образца появились на бирже в 1980 г., и в 3 залах биржи (основном и вспомогательных) их насчитывается 16. За каждым торговым постом закреплено несколь-ко десятков акций.

Существует 4 категории членов НФБ: комиссионные брокеры; спе-циалисты; брокеры торгового зала (двухдолларовые брокеры); заре-гистрированные трейдеры.

Наиболее многочисленная группа (примерно 500 человек) -- ко-миссионные брокеры (commission broker), которые имеют право выпол-нять только поручения клиентов. Операции за собственный счет им запрещены. Брокеры работают с любыми акциями и постоянно пе-ремещаются по торговым залам биржи.

Специалисты (specialists) -- дилеры, которых менее 400, -- покупа-ют и продают за собственный счет и от своего имени акции несколь-ких эмитентов, несут ответственность за акции и занимаются их ко-тировкой. Правила биржи запрещают им покупать и продавать акции по поручению клиентов, т.е. выполнять брокерские функции. Одна-ко специалисты могут выполнять комиссионные (брокерские) опе-рации для других членов биржи (подробнее об этом будет рассказано в дальнейшем). Поскольку специалист отвечает за конкретные акции, он совершает операции только с ними и находится с внешней сторо-ны торгового поста (с внутренней стороны поста находится его по-мощник).

Согласно правилам НФБ существуют 4 типа специалистов: регу-лярные (regular), вспомогательные, (relief), ассоциированные (associ-ate) и временные (temporary). Ни один член биржи не вправе выпол-нять функции специалистов, если он не уполномочен на это фондо-вой биржей. Вспомогательные специалисты в отсутствие регулярных специалистов берут на себя исполнение их функций. Ассоциирован-ные специалисты оказывают помощь регулярным специалистам при проведении ими операций, но не объявляют котировок и не совер-шают сделок за собственный счет; все действия ассоциированного спе-циалиста возможны только в присутствии регулярного или вспомо-гательного специалиста. Временных специалистов назначает адми-нистрация биржи при возникновении чрезвычайной ситуации или ког-да этого требует возросший объем операций.

Регулярный специалист получает формальное разрешение действо-вать как специалист после подачи заявления на биржу, если величина его собственного капитала соответствует требованиям биржи, которые в последние десятилетия заметно ужесточились. Биржа требует, что-бы каждый специалист имел ресурсы, достаточные для приобретения по 5000 штук каждого вида акций (в 1965 г. эта цифра составляла 1200), за которые он отвечает (по которым он зарегистрирован), а величина чистых ликвидных активов специалиста должна быть не меньше 500 000 долл. (многие специалисты используют значительно больший капитал). Некоторые специалисты привлекают только собственные средства, некоторые -- дополнительный капитал других членов бир-жи и банков.

На специалиста возложено выполнение 2 функций. Во-первых, он выполняет лимитные (лимитированные) приказы, которые ему пе-редают другие члены биржи, если текущая рыночная цена заметно от-личается от цены, указанной в приказах. Например, комиссионный брокер получает лимитный приказ на покупку по цене 55 долл., в то время как текущий курс акции составляет 60 долл. Исполняя эти за-явки от имени других членов биржи, когда рыночная цена совпадет с ценой заявки, специалист дает возможность последним заниматься исполнением других приказов. Иными словами, реализуя эти заяв-ки, специалист действует как брокер или агент и получает часть ко-миссионных, причитающихся комиссионному брокеру (никаких до-полнительных комиссионных клиент не платит).

Вторая, более сложная, функция специалиста -- его деятельность в качестве дилера или принципала за собственный счет. Специалист должен, насколько это возможно, поддерживать рынок акций, за ко-торые отвечает. В случае возникновения временной диспропорции между спросом и предложением специалист обязан покупать или продавать акции за собственный счет, чтобы не допустить резкого изме-нения цен и придать рынку "глубину". Тем самым специалист обес-печивает преемственность, непрерывность динамики курса акций и увеличивает ликвидность рынка. Благодаря этому при возникнове-нии временной диспропорции приказы инвесторов могут быть испол-нены по лучшим курсам.

Для поддержки рынка специалист может продать акции за соб-ственный счет.

Для поддержки рынка специалист иногда может давать собствен-ную котировку и на покупку, и на продажу. Если у него недостаточное количество собственных акций, он имеет право совершить продажу без покрытия (short sale), соблюдая все правила совершения таких продаж. Однако от специалиста не требуется понижения или повы-шения курса акций, он должен поддерживать порядок на рынке, в частности поддерживать плавную динамику курсов акций, насколько это возможно в конкретных обстоятельствах. Очевидно, не сущест-вует единого определения понятия "честный и упорядоченный ры-нок": то, что приемлемо для одной акции, может оказаться абсолют-но неприемлемым для другой. Все зависит от рыночной конъюнкуры, цены конкретной акции, объема сделок, количества выпущенных акций, находящихся у "публики", и количества акционеров.

"Книга" специалиста. Специалист заносит в свою книгу (в настоя-щее время книгу заменил компьютер) лимитные приказы исходя из их цены и времени поступления. По каждому приказу указываются количество акций, которое требуется продать или купить, и имя ли-ца, передавшего приказ. Приказы поступают на рынок от имени спе-циалиста, который, в свою очередь, вступает в конкурентную борьбу за установление цены с другими членами биржи, представляющими клиентов. При успешном исполнении приказов из книги специалист высылает уведомление членам биржи, передавшим ему заявки для ис-полнения. После исполнения или аннулирования заявки специалист вычеркивает ее из своей книги.

В соответствии с правилами биржи специалисту запрещено совер-шать покупку акций за собственный счет по цене, зафиксированной в его книге в заявке на покупку, или если в его книге имеется приказ о покупке "по рыночной цене" (т.е. по наилучшей цене). То же прави-ло действует в случае продажи акций за собственный счет, если в книге имеются чьи-либо приказы. При торговле за свой счет специалист не вправе конкурировать с приказами, полученными от других брокеров.

Определение курса открытия. Еще одна важная функция специа-листа -- определение курса открытия по акциям, за которые он несет ответственность.

Большая часть приказов, получаемых брокерами торгового зала до начала биржевой сессии, передается специалисту. Основываясь на их приказах, а также действуя за собственный счет, специалист опреде-ляет цену открытия по каждой акции, которая обычно близка к цене закрытия предшествующего дня. При определении цены открытия спе-циалист обязан исходить из общих рыночных условий, а также из конъ-юнктуры конкретной акции.

Контроль за деятельностью специалистов. В соответствии с прави-лами контроля за деятельностью специалиста НФБ он должен 8 раз в год представлять на биржу отчеты о всех совершенных сделках в те-чение произвольно выбранных биржей недель. Эти цифры и факты, характеризующие преемственность цен, курсовой спред и глубину рынка, изучаются для определения результативности действий спе-циалиста по поддержанию честного и упорядоченного рынка.

На бирже существует и компьютерная система контроля за цена-ми, работающая в режиме "он-лайн". ЭВМ отслеживает все сделки, производимые в течение рабочего дня. Если изменение курса акции выходит за установленные границы, компьютер выводит на печать дан-ные о необычной сделке в специальном контрольном подразделении (Stock Watch). Работники этого подразделения извлекают из памяти компьютера данные о сделках с данной акцией за определенный пе-риод времени и приступают к их анализу. Если не определена очевид-ная причина изменения цены, они информируют об этой сделке пред-ставителя биржи в торговом зале, который выясняет у специалиста, нет ли каких-либо проблем с данной акцией.

Биржа публикует 3 агрегированных показателя, характеризующих деятельность специалиста: "коэффициент участия", определяемый как частное от деления общего количества покупок и продаж специали-ста за собственный счет на общее количество совершенных им сде-лок; "коэффициент стабилизации", определяемый на основе коли-чества покупок по ценам ниже и продаж по ценам выше предшеству-ющей сделки; и "преемственность цен".

Специалист получает комиссионные за исполнение приказов, пе-реданных ему другими членами биржи. Величина комиссионных в зна-чительной степени зависит от конкретных акций, на которых он спе-циализируется. Акции, на которые обычно существует спрос, назы-ваются на биржевом жаргоне "бутерброд с маслом" (bread and butter stocks) -- именно по этим акциям специалист выступает как агент. Ак-ции, на которые спрос не столь высок и с которыми специалист со-вершает сделки за собственный счет на постоянной основе, называ-ются дилерскими акциями (dealerstocks). Специалист, рискуя собствен-ными средствами, надеется получить прибыль за счет операций за соб-ственный счет, что зависит как от его проницательности, так и от со-стояния рынка. Неспособность должным образом исполнять дилер-ские функции может привести к потери права исполнять обязанно-сти специалиста.

Специалист играет ключевую роль, помогая исполнять крупные (блочные) приказы: он может оказать помощь комиссионному бро-керу, самостоятельно купив или продав ему ценные бумаги по удов-летворяющей обоих цене; помочь найти покупателей или продавцов данных акций, опираясь на свое знание рынка; постепенно испол-нить крупный приказ, переданный ему брокером, при помощи своей книги лимитных приказов. Для случаев, когда использование обыч-ного (регулярного) аукционного механизма не представляется возмож-ным, НФБ разработала специальные методы торговли крупными па-кетами акций, которые включают продажу или покупку специалистом "блоков" акций (block trades).

Брокер торгового зала, или двухдолларовый брокер (floor broker, two-dollar broker), выполняет поручения комиссионных брокеров, если они не успевают исполнить заказы. Название брокеров объясняется тем, что раньше за свою работу эти члены биржи брали фиксированные комиссионные в размере 2 долл. на 1 полный лот (100 акций). Размер комиссионных в настоящее время иной, но название брокеров оста-лось прежним.

Зарегистрированные трейдеры (registered traders) -- также дилеры, но в отличие от специалистов не отвечающие за определенные ак-ции. Эти члены биржи имеют право совершать операции с любыми ценными бумагами от своего имени и за собственный счет; выполне-ние поручений клиентов им запрещено.

Процедура исполнения заявок клиентов. Существует несколько ви-дов заявок на покупку-продажу ценных бумаг, которые может дать ин-вестор. Наиболее распространенная -- рыночная заявка (приказ) (mar-ket order). Инвестор не указывает цену, а просит совершить сделку по наилучшей цене в данный момент времени.

В случае если инвестор указывает предельную цену, по которой он хотел бы купить или продать акции (купить не дороже и продать не дешевле какой-то цены), заявка называется лимитированной (или ли-митной) (limit order).

Более сложные виды поручений -- так называемые пороговые по-ручения, или стоп-приказы, когда инвестор дает указание продать или купить при наступлении определенных ценовых условий (например, "продать, если курс понизится до 55 долл."). Такого рода приказы де-лятся на 2 вида: собственно стоп-приказ и лимитный стоп-приказ. В пер-вом случае при достижении определенной цены приказ подлежит не-медленному исполнению по наилучшей цене, т. е. превращается в ры-ночный; во втором случае при достижении пороговой цены приказ подлежит исполнению, но не выше или не ниже предельной цены.

В соответствии с правилами НФБ все приказы могут быть либо дневными, либо открытыми, т. е. без указания срока их исполнения. Дневные заявки, не исполненные в течение дня, автоматически ан-нулируются. Открытые заявки требуется периодически подтверждать у брокера.

В заявках могут оговариваться специальные условия их исполне-ния: "Исполнить по цене открытия", "Исполнить по цене закрытия", "Все или ничего", "Исполнить немедленно или отменить" и др.

Процедура исполнения заявки зависит от вида приказа и от ситуа-ции на рынке тех или иных акций -- от активности торговли ими.

Рассмотрим несколько возможных вариантов совершения сделок на НФБ.

Клиенты компаний по ценным бумагам обычно дают поручения "зарегистрированным представителям" по телефону. Условия заявки заносят на карточку, с которой технический сотрудник фирмы вво-дит все необходимые данные в специальное устройство, по каналам связи передающее приказ на тот или иной организованный рынок (в данном случае на НФБ). Все мелкие заявки (до 2000 акций) посту-пают из брокерских фирм непосредственно в компьютер специали-ста (система Super DOT), который самостоятельно исполняет их. Время между подачей заявки клиентом своему брокеру и ее исполнением со-ставляет от 30 с до 1 мин.

Обычно 15 -- 20% всех заявок исполняется при открытии торгов-ли в 9 ч 30 мин. Все заявки, поступившие до открытия торгов, ЭВМ сортирует, чтобы выявить общую картину спроса и предложения. За-дача специалиста -- на основе имеющихся лимитных заявок опреде-лить цену открытия, которая, как правило, примерно равна цене за-крытия предыдущего дня. Все парные заявки удовлетворяются по еди-ной цене -- цене открытия ( детально этот механизм рассмотрен в главе 5).

Более крупные заявки поступают из брокерских фирм на биржу к их представителям. Сообщение принимает так называемый телефон-ный клерк, который, в свою очередь, с помощью радиотелефона или пэйджера передает своему брокеру поступившую заявку (на НФБ это небольшая унифицированная бумажная форма).

Получив очередной приказ, брокер выполняет его только у соот-ветствующего торгового поста. Исполнение приказа зависит от ряда фактов.

Если приказ рыночный, а рынок акции в данный момент доста-точно активен, приказ будет исполнен в так называемой биржевой толпе (crowd).

Когда толпы у торгового поста нет (часто встречающаяся ситуация), единственным доступным контрагентом для брокера, имеющего ры-ночный приказ, является специалист, который обязан дать ему свою котировку (например, "1/8 -- 1/4")- Основная цифра при этом, повто-ряем, как правило, не называется -- участники знают, какова она в данный момент времени.

Более сложная ситуация возникает, когда брокеру поступает ли-митный приказ, причем очевидно, что при данной ценовой ситуации он не может быть исполнен в ближайшее время. В этом случае брокер доверяет специалисту исполнение заявки на комиссионных началах. Специалист заносит эту заявку в так называемую записную книжку специалиста (в настоящее время в собственно записную книжку за-носятся заявки по неактивно торгуемым выпускам ценных бумаг; боль-шая часть заявок попадает в электронную записную книжку). При из-менении ценовой ситуации на рынке специалист исполнит заявку для брокера.

Данные записной книжки специалиста доступны только ему и (в исключительных случаях) контролирующим органам биржи. Сле-довательно, никто, кроме специалиста, не может лучше знать состо-яние рынка акций, за которые он отвечает. Однако и спрос со специ-алиста, как уже отмечалось, особый. Существует множество предпи-саний и запретов относительно прав специалиста, контроль за выполнением которых со стороны биржи очень жесткий.

Рассмотренные механизмы торговли применяются при соверше-нии сделок с относительно небольшими пакетами акций и не пред-назначены для сделок с крупными блоками. Последние сначала про-рабатываются за пределами торгового зала фондовой биржи (это на-зывается позиционированием блоков -- block positioning), но исполня-ются в торговом зале. Однако при этом сделки с крупными пакетами осуществляются по ценам, складывающимся в ходе обычного непре-рывного двойного аукциона. В настоящее время на так называемые блочные сделки, т. е. сделки с крупными пакетами акций, приходит-ся половина оборота НФБ.

Расчеты по сделкам. Депозитно-клиринговая система

Данные о сделках, совершенных на НФБ, поступают в Националь-ную клиринговую корпорацию по ценным бумагам (National Securities Clearing Corporation), обслуживающую одновременно НФБ, Американ-скую фондовую биржу и NASDAQ. Это название корпорация получила в 1977 г., когда произошло объединение клиринговых учреждений трех названных торговых систем. На самой НФБ первая клиринговая па-лата была создана еще в 1892 г. Национальная клиринговая корпора-ция не только определяет взаимные обязательства участников торго-вых сделок, но и выступает гарантом в случае отказа от платежа кого-либо из участников. Для этого она использует специальный страхо-вой клиринговый фонд, образуемый за счет взносов участников, раз-мер которых зависит от объема совершаемых операций.

После определения взаимных обязательств требуется осуществить поставку ценных бумаг и совершить платеж. Нормальный срок по-ставки в США составляет 5 рабочих дней после дня совершения сделки (Т+5). Хотя все акции в США именные, что делает возможным их су-ществование в безбланковой форме, большинство выпусков по традиции имеют сертификаты.

Поставка (трансферт) имеет 2 аспекта: 1) доставка правильно офор-мленных сертификатов и 2) регистрация перехода прав собственно-сти в книгах эмитента.

Сертификаты акций хранятся, как правило, в централизованном депозитарии -- Депозитарно-доверительной компании (Depositary Trust Company), огромном номинальном держателе акций крупнейших ком-паний. В свою очередь, брокеры, держашие здесь счета, также высту-пают номинальными держателями акций, реальный собственник которых -- конкретный инвестор. Поскольку регистрация ценных бу-маг на номинального держателя значительно упрощает процедуру по-купки-продажи ценных бумаг, большая их часть зарегистрирована на имя номинальных собственников -- как говорят в США, на "уличное имя" (street name) (речь идет о фирмах, расположенных на улице Уолл Стрит). Именно брокер получает прокси, отчеты, дивиденды, а затем пересылает их своим клиентам.

При передаче сертификата клиенту он должен лично подписать сер-тификат в случае его продажи, что весьма неудобно для брокера.

На обороте сертификата имеется место для передаточной надписи (assignment) и извещения о замещении (power of substitution). В послед-нем случае брокер получает полномочия заменять имя продавца на свое собственное. Передаточная надпись может быть проставлена не на самом сертификате, а на отдельном документе, носящем название stock (bond)power.

На лицевой стороне каждого сертификата обязательно указано имя его владельца. Какие-либо неточности или исправления делают сер-тификат нетрансферабельным. Трансфер-агент потребует подтвердить истинность документа, что может занять много времени.

В качестве трансфер-агента выступают обычно банк или довери-тельная компания. НФБ требует, чтобы трансфер-агент компаний, имеющих котировку на НФБ, находился в Нью-Йорке. По представ-лении правильно индоссированного сертификата трансфер-агент уничтожает старый сертификат, обычно перфорируя его, и выписы-вает новый.

Вся эта процедура значительно ускоряется и упрощается, когда сер-тификаты акций находятся в централизованном депозитарии, т. е. Де-позитарно-доверительной компании, позволяющей избежать физи-ческого перемещения сертификатов акций.

На остальных американских фондовых биржах действует такая же система торговли, как и на НФБ, т. е. ключевой фигурой выступает специалист. Исключение составляет Фондовая биржа Цинциннати, представляющая собой полностью компьютеризированную систему торговли.

На региональных биржах в основном торгуют акциями, имеющи-ми листинг на НФБ и Американской фондовой бирже. Правда, в этой торговле не участвуют члены НФБ, поскольку правило 390 НФБ за-прещает членам биржи торговать акциями, котирующимися на НФБ, где-либо еще, кроме самой НФБ.

В 1993 г. 30% заявок на приобретение акций компаний, имеющих листинг на НФБ, исполнялось на региональных биржах, зарубежных биржах (в первую очередь в Лондоне) или непосредственно брокер-ско-дилерскими фирмами после окончания официальных часов ра-боты биржи.

3. ВНЕБИРЖЕВЫЕ ТОРГОВЫЕ СИСТЕМЫ. NASDAQ

Крупнейшей внебиржевой торговой системой США является NASDAQ (National Association of Securities Dealers Automated Quota-tion) -- автоматизированная система котировки Национальной ассо-циации фондовых дилеров.

Это общенациональная компьютерная система, работу которой обеспечивают 2 вычислительных центра, расположенных в Трамбулле (шт. Коннектикут) и Роквилле (шт. Мэриленд). Пользователями системы являются брокерско-дилерские фирмы (3200 терминалов) и абоненты (200 000 терминалов в 50 странах мира), получающие с ее помощью информацию о состоянии рынка акций, имеющих котировку в NASDAQ.

Как уже отмечалось, по количеству акций (свыше 4000), входящих в котировку NASDAQ, она не имеет себе равных в мире. Чтобы по-пасть в NASDAQ, надо соответствовать ряду требований, аналогич-ных требованиям листинга НФБ, но не столь жестких.

Кроме того, у каждой акции должно быть, по крайней мере, 2 так называемых маркет-мэйкера -- дилера, берущих на себя обязатель-ство котировать данную акцию, т.е. объявлять твердые цены покупки и продажи данной акции. В среднем на каждую акцию NASDAQ при-ходится 11 маркет-мэйкеров (общее их число составляет 470).

До появления NASDAQ внебиржевой рынок был чисто телефон-ным или существовал в форме "розовых листов" (pink sheets). В пер-вом случае брокер, желавший выполнить поручение клиента на по-купку той или иной ценной бумаги, не имевшей листинга на бирже, просто обзванивал нескольких маркет-мэйкеров по данной бумаге и выбирал лучшую котировку; во втором случае он знакомился с коти-ровками, представленными в "розовых листах", а затем также созва-нивался с дилером.

Система NASDAQ значительно упростила и ускорила поиск луч-шей цены. Маркет-мэйкеры вводят свои котировки в компьютер, что позволяет мгновенно оценивать ситуацию по той или иной ценной бумаге и выбирать лучшую котировку. NASDA Q не является полностью автоматизированной системой -- брокер, ознакомившись с котиров-ками и получив заявку клиента, все равно созванивается с маркет-мэйкером и заключает с ним сделку. Тем не менее в рамках NASDAQ с 1984 г. действует система SOES (Small Order Execution System), благо-даря которой небольшие заявки (до 1000 акций) исполняются авто-матически. Сведения об этих сделках также автоматически поступа-ют в клиринговую палату -- National Securities Clearing Corporation.

NASDAQ доступен пользователям нескольких уровней: 1-й уро-вень -- чисто информационная система, дающая сведения о лучших ценах покупки и продажи; пользователи системы 2-го уровня имеют возможность ознакомиться с котировками всех маркет-мэйкеров; си-стема 3-го уровня доступна лишь маркет-мэйкерам, изменяющим свои котировки.

Более 2900 (из 4000) акций NASDAQ входит в Национальную ры-ночную систему -- НРС (National Market System) -- это акции наибо-лее солидных эмитентов. Разрыв между совершенной сделкой и со-общением о ней не должен превышать 90 с, по каждой ценной бумаге должно быть как минимум 4 маркет-мэйкера. Сведения о сделках с акциями НРС поступают на так называемую Consolidated Tape -- об-щенациональную информационную систему, отражающую ценовую информацию о совершаемых сделках на всех биржах США.

Традиционно считалось, что внебиржевой рынок -- своеобразный инкубатор компаний, которые, достигнув определенной величины, переходят на НФБ. Однако в настоящее время престиж NASDAQ столь высок, что некоторые компании, имеющие здесь котировку, достиг-нув параметров, достаточных для получения котировки на НФБ, пред-почитают оставаться в NASDAQ ("Интел", "Майкрософт", "Эппл", "ЭмСиАй", "Фуджи", "Ниссан", "Эриксон").

4. ОПЦИОННЫЕ БИРЖИ

Крупнейшая опционная биржа США и мира -- Чикагская биржа опционов (Chicago Board Options Exchange), созданная, как уже упоми-налось, в 1973 г. как дочерняя компания крупнейшей товарной бир-жи мира -- Чикагской торговой палаты (Chicago Board of Trade). Сна-чала торговля осуществлялась опционами только на 16 акций, причем выписывались только колл-опционы (опционы на покупку). В на-стоящее время ведется торговля опционами на 1400 акций, биржевые индексы, валюту, казначейские облигации и фьючерсные контракты.

Торговля ведется традиционным методом "с голоса" (open outcry system). Участники торговли -- маркет-мэйкеры, выступающие толь-ко в роли дилеров (принципалов) за собственный счет, и брокеры тор-гового зала (floor brokers), исполняющие разнообразные виды заявок по поручению инвесторов. Книга лимитных заявок находится в веде-нии специального служащего -- "ведущего книги заявок" (order book official). В отличие от правил НФБ книга лимитных заявок доступна для всех участников торгов. Маркет-мэйкеры могут выступать и в ка-честве брокеров, но только не по тем опционам, по которым они яв-ляются принципалами.

Заявки на покупку или продажу опционных контрактов поступа-ют на биржу таким же образом, как и заявки на покупку акций, т.е. по той же специальной системе связи.

В заявке указываются количество и виды контрактов, которые тре-буется купить или продать, и цена. В зависимости от последнего па-раметра заявка может быть рыночной или лимитной. Брокер, пред-ставляющий определенную компанию по ценным бумагам, выпол-няет приказ в торговом зале в соответствующей "яме" (pit), где осу-ществляется торговля опционами данного класса, заключая сделку ли-бо с другим брокером, либо с маркет-мэйкером.

Один контракт на акции дает право продать или купить 100 акций. Стандартизация также означает, что все контракты имеют определен-ные сроки истечения (expiration dates). Контракты истекают в 23 ч 59 мин в субботу, следующую за 3-й пятницей месяца истечения кон-тракта (expiration month). Существуют 3 специальных цикла (январ-ский, февральский и мартовский), в каждом из которых 4 мес, и в данный момент времени инвестор может приобрести контракты, действие которых заканчивается только в определенные месяцы. Су-ществуют и стандартные правила изменения цены реализации. Так, при рыночной цене акции свыше 30 долл. минимальный шаг состав-ляет 5 долл., 1 контракт заключается на 100 акций и т. д.

Все расчеты осуществляются через клиринговую организацию -- Опционную клиринговую корпорацию -- ОКК (Options Clearing Corpora-tion), обслуживающую все биржи, на которых ведется торговля опци-онными контрактами.

Особую популярность приобрели опционы на биржевые индексы. Впервые они появились на Чикагской бирже опционов в 1983 г., а ныне заняли 1-е место среди всех опционных контрактов. Самый распро-страненный опционный контракт -- на индекс "Стандард энд Пурз 100" (см. 2.2.5). Один пункт индекса условно равен 100 долл.

Второй крупнейший рынок опционов -- Американская фондовая биржа, на которую приходится примерно 1/3 всех опционов на акции.

Основной центр торговли валютными опционами -- Филадельфий-ская фондовая биржа.

5. ФЬЮЧЕРСНЫЕ БИРЖИ

Первые фьючерсные контракты появились в США в середине XIX в. Нат крупнейшей товарной бирже -- в Чикагской торговой пала-те (Chicago Board of Trade). Сначала это были контракты на пшеницу, потом на другие зерновые культуры. В 20-е гг. появился важнейший элемент фьючерсной торговли -- клиринговая палата, и тогда же пол-ностью сформировался современный механизм фьючерсной торговли.

Фундаментальные изменения на рынке фьючерсов произошли в 70-е гг. и были связаны с появлением финансовых фьючерсов. В 1972 г. на Чикагской товарной бирже (Chicago Mercantile Exchange) появился фьючерсный контракт на валюту, затем в Чикагской торговой палате -- на казначейские векселя, процентные ставки, а в 1982 г. -- на биржевые индексы. В настоящее время объем торговли финансо-выми фьючерсами намного превосходит объем торговли товарными фьючерсами.

Основная биржа финансовых фьючерсов -- Чикагская торговая па-лата, специализирующаяся на фьючерсах на казначейские облигации. Второй крупнейший рынок фьючерсов США -- Чикагская товарная биржа, специализирующаяся на фьючерсах на фондовые индексы, процентные ставки и иностранную валюту (торговля ведется на до-черних биржах -- Index and Option Market u International Monetary Markef). Торговля фьючерсами на биржевые индексы и казначейские об-лигации ведется и на НФБ через ее дочернюю компанию Financial In-struments Exchange.

6. РЕГУЛИРОВАНИЕ РЫНКА ЦЕННЫХ БУМАГ

В США еще с 30-х гг. сложилась двухуровневая система регулиро-вания рынка ценных бумаг: 1-й уровень -- это органы государствен-ного регулирования, прежде всего КЦББ и специальные органы ре-гулирования в штатах; 2-й уровень -- саморегулируемые организации профессиональных участников рынка ценных бумаг, к числу которых в США относятся в первую очередь фондовые биржи и Националь-ная ассоциация фондовых дилеров -- NASD.

ИЗ ИСТОРИИ РЕГУЛИРОВАНИЯ РЫНКА ЦЕННЫХ БУМАГ

Вплоть до начала XX в. регулирование рынка ценных бумаг США со стороны государственных органов отсутствовало. Для фондового рынка было характерно манипулирование ценами, которое в настоя-щее время повсеместно признано противозаконным: фиктивные опе-рации (wash sales) -- одновременная покупка и продажа ценной бума-ги для создания видимости активности на рынке -- и сделки по договоренности (matched orders) -- совершение двумя контрагентами сделки по заранее оговоренной цене с целью изменить ситуацию на рынке в свою пользу.

Чрезвычайно широкое распространение имели корнеры (cor-ners) -- концентрация акций у определенной группы торговцев, что давало им возможность диктовать свои цены. Известный финансист Генри Клюз, характеризуя период после войны 1861 -- 1865 гг., отме-чал, что все крупные состояния Америки сделаны корнерами.

Очень активно использовалась и практика продаж без покрытия ("коротких" продаж -- short selling), к которой прибегают игроки на понижение ("медведи") и заключающаяся в том, что спекулянт про-дает ценные бумаги, не имея их в настоящий момент времени, на срок, обязуясь поставить их через некоторое время.

"Короткие продажи" способны серьезно дестабилизировать ры-нок, поэтому в Голландии еще в начале XVII в. пытались ограничить их количество. В Великобритании в XVIII в. в парламент представ-лялся законопроект об их запрете, тем не менее эта практика повсе-местно процветала. Только в 30-е гг. XX в. были приняты достаточно жесткие соответствующие правила.

Рынок ценных бумаг контролировался исключительно саморегулируемыми организациями профессионалов фондового рынка, а са-мо регулирование предназначалось для поддержания честных правил игры между профессиональными участниками.

Тем не менее уже к началу XX в. многочисленные аферы и махи-нации на фондовом рынке вызвали необходимость решать вопрос о государственном регулировании. В некоторых штатах во 2-м десяти-летии были приняты законы, направленные на защиту инвесто-ров, -- так называемые законы синего неба (blue-sky laws). Такое назва-ние законов обусловливалось тем, что они предназначались для за-щиты инвесторов от недобросовестных дилеров, готовых продать ка-кие угодно акции, в том числе "на чистое небо". Первый закон о цен-ных бумагах был принят "для защиты аграрного Запада от денежного Востока" в 1911 г. в штате Канзас. К 1913 г. аналогичные законы дей-ствовали еще в 22 штатах.

Однако в общенациональном масштабе какое-либо регулирование отсутствовало, и все попытки его введения (подобно рекомендациям Комиссии Паджо (Pujo) 1912 г.) встречали резкое сопротивление Уолл Стрит.

После первой мировой войны фиктивный капитал США возрастал быстрыми темпами, что в значительной степени было связано с вы-пуском ничем не обеспеченных акций. Кроме того, имели место чи-сто спекулятивные действия и махинации профессионалов: тайный сговор при покупке-продаже ценных бумаг, "утечка" информации о тех или иных бумагах и т.п. Манипулирование ценами достигло не- виданных прежде масштабов.

В 20-е гг. широкое распространение получило манипулирование ценами на коллективной основе -- пулами. Только в 1929 г. 107 выпу-сков акций на НФБ, по крайней мере, 1 раз подвергалось манипуля-циям пулами. При этом в манипуляциях были заинтересованы сами члены биржи. Совершенно легальной практикой тогда считалось при-глашать директоров корпораций (инсайдеров) для участия в пулах -- естественно, при этом страдали интересы простых акционеров.

По некоторым оценкам, в 20-е гг. 20 млн. инвесторов участвовали в игре на рынке ценных бумаг. Стоимость выпущенных ценных бумаг составила 50 млрд. долл.; из них половина оказалась ничем не обес-печенной. Огромных масштабов достигла покупка ценных бумаг в кре-дит (маржевые сделки) -- 40% всех инвесторов покупали акции в кре-дит под очень незначительное маржевое обеспечение.

Широко распространена была практика создания финансовых пи-рамид, когда успех в привлечении акционеров достигался за счет их прямого обмана и фальсификации финансовой отчетности. Дивиден-ды выплачивались не за счет прибыли, а за счет капитала, получен-ного в результате очередной эмиссии. Наиболее известный пример финансовой пирамиды 20-х гг. -- шведская компания по производ-ству спичек "Крюгер энд Толл". Ивар Крюгер (Ivar Kreugar) создал многомиллиардную транснациональную компанию, чьи акции, вы-пускавшиеся небольшим номиналом и приносившие высокий диви-денд (20%), были в определенный период времени наиболее массо-вой ценной бумагой, в том числе и в США. Пирамида в конце концов, естественно, рухнула, компания обанкротилась, а "спичечный король" покончил жизнь самоубийством. В день смерти Крюгера акции его компании стоили 5 долл., а через несколько недель они продавались по 5 центов.

За первые 8 лет 3-го десятилетия XX в. цены акций на НФБ удвои-лись. За 18 мес, последовавших после марта 1928, они удвоились вновь.

В конце концов биржевой бум закончился крахом. За 8 недель сен-тября-октября 1929 г. падение индекса Доу-Джонса составило на НФБ 111 пунктов, или 36%. Когда курсы акций начали снижаться, броке-ры стали требовать погашения кредитов. Их клиенты, будучи не в со-стоянии выполнить эти требования, были вынуждены прибегнуть к продаже ценных бумаг, что вызвало еще большее снгижение цен. В ито-ге к 1932 г. оборот НФБ сократился до 425 млн. акций по сравнению с 1 млрд. 125 млн. акций в 1929 г. В течение 1929 -- 1933 гг. индекс Доу-Джонса упал на 89%. В 1929 г. цена места на бирже доходила до 625 тыс. долл. -- в 1932 г. она снизилась до 65 -- 185 тыс. долл. В 1929 г. объем эмиссии частными корпорациями составлял 10,2 млрд. долл. -- в 1932 г. он снизился до 1,2 млрд. долл.

В годы, предшествовавшие биржевому краху, банки не только не-посредственно занимались покупкой-продажей ценных бумаг через созданные ими дочерние компании. Необычайно широкого размаха достигло кредитование банками инвесторов (напрямую или через бро-керов) для покупки ценных бумаг. Поскольку размер маржевого по-крытия, т. е. доли собственных средств инвестора, идущих на покуп-ку ценных бумаг, устанавливался банками самостоятельно и был весьма невысок, крах на фондовом рынке повлек за собой кризис неплате-жей в банковской системе, что в итоге привело к массовым банкрот-ствам банков -- 8 тыс. банкротств за период "Великой депрессии".

Злоупотребления на рынке ценных бумаг стали настолько очевид-ными, что президент Гувер обратился к тогдашнему главе НФБ Ри-чарду Уитни1 с просьбой устранить манипуляции на рынке и ограни-чить спекулятивные махинации, однако призыв был проигнори-рован.

Тогда по инициативе Гувера в 1932 г. Комитет по банкам и денеж-ному обращению Сената учредил Комиссию по изучению причин бир-жевого кризиса 1929 г., которую возглавил известный прокурор из Нью-Йорка Фердинанд Пекора. Он постарался превратить слушания в пуб-личную демонстрацию наиболее грязных и скандальных афер Уолл Стрит. Постепенно раскрывалась картина рыночных манипуляций, использования внутренней информации и прочей деятельности, ны-не носящей уголовный характер.

Комиссия выяснила, что инвестиционные банки занимались "про-талкиванием" ценных бумаг инвесторам, не ставя их в известность о своем непосредственном экономическом интересе в их продаже (со-четание брокерской и дилерской функций). Президент "Чейз Манхэттен бэнк" продавал акции своего банка в расчете на понижение курса, не имея этих акций (selling short), известный банкирский дом Д.П. Моргана имел специальный "преференциальный" лист, кото-рый содержал фамилии политических деятелей, имевших возможность купить его акции по более низкой цене. Президент "Америкен шугар рифайнинг компани" был убежден что акционеры не обязаны знать величину прибылей своей компании -- "Пусть опасается покупатель".

Слушания нанесли огромный ущерб репутации Уолл Стрит и сформировали соответствующее общественное мнение.

Ф.Д. Рузвельт, победивший на выборах 1932 г. под лозунгом наве-дения порядка в финансовой сфере, начал упорядочивать первичный рынок ценных бумаг и обеспечивать государственный контроль над деятельностью инвестиционных институтов.

Тяжелое финансовое положение самих профессионалов, а также их "подмоченная" репутация парализовали возможности Уолл Стрит каким-либо образом воспрепятствовать принятию правил, регламен-тирующих их деятельность (хотя такие шаги и предпринимались).

По поручению Ф.Д. Рузвельта бывший председатель Федеральной комиссии по торговле Хьюстон Томпсон -- автор демократической платформы по вопросам, связанным с регулированием рынка цен-ных бумаг, -- подготовил соответствующий закон, который вызвал резкую критику в Сенате и был отправлен на доработку, в действительности превратившуюся в переработку, произведенную прибывшим в Вашингтон по приглашению Рузвельта профессором права Гарвардского университета Феликсом Франкфуртером с коллегами -- его бывшими студентами: Джеймсом Ландисом, Бенд-жамином Коэном и Томасом Коркораном. Сенат единогласно одоб-рил исправленный вариант законопроекта, и в мае 1933 г. Закон о цен-ных бумагах {Securities Act) был принят. Затем был издан еще ряд зако-нов, которые (с поправками), действуют и в настоящее время. Развитие законодательства о ценных бумагах. Закон о ценных бу-магах 1933 г. регулирует вопросы, связанные с выпуском ценных бу-маг в обращение, т. е. первичный рынок ценных бумаг. Его основопо-лагающей идеей является раскрытие информации (diclosure) для ин-весторов. Если эмитент выпускает и предлагает ценные бумаги не опре-деленному заранее числу инвесторов, то он обязан зарегистрировать в федеральном органе специальный документ -- регистрационное за-явление, которое должно содержать основную информацию о нем и предполагаемых способах использования полученных от инвесторов средств. При сообщении эмитентом недостоверной или ложной ин-формации инвесторы в соответствии с Законом имеют право обра-щаться в суд с иском на эмитента. Иногда этот закон называют Truth in Securities Act.

В 1933 г. был принят Закон о банках, известный под названием Закона Гласса--Стигала (Glass -- SteagalAct), который однозначно ре-шал вопрос о совмещении банками коммерческих и инвестиционных функций: отныне коммерческие банки не имели права ни осущест-влять инвестиции в ценные бумаги корпораций, ни участвовать в их андеррайтинге, ни проводить каких-либо брокерско-дилерских опе-раций с такими ценными бумагами. Банки, которые раньше активно участвовали в торговле пенными бумагами, были вынуждены прове-сти реорганизацию -- так, банкирский дом Д.П. Моргана был разде-лен на 2 компании: коммерческий банк "Морган Гэранти" и инвестиционный "Морган Стэнли". Дочерние компании банков по цен-ным бумагам в течение года были закрыты или проданы.

В 1934 г. был принят Закон о фондовых биржах (Securities Exchange Act of 1934), который распространял регулирующие функции феде-рального правительства на вторичный рынок ценных бумаг. Соглас-но этому акту все профессиональные участники рынка ценных бу-маг -- инвестиционные институты, фондовые биржи -- обязаны бы-ли зарегистрироваться в федеральном органе, созданном в соответ-ствии с этим же законом, -- Комиссии по ценным бумагам и биржам (КЦББ) (Securities and Exchange Commission). Акт ставил вне закона ма-нипуляции с ценными бумагами, вводил ограничения на продажу без покрытия, на покупку ценных бумаг в кредит, а также устанавливал жесткие огран ...........